公募降佣新规压缩券商分仓“蛋糕” 卖方研究探寻破局转型新路径

公募基金降佣新规靴子落地，卖方研究机遇与挑(tiāo)战(zhàn)并存。随着分仓佣金“蛋(dàn)糕”规模不断(duàn)缩(suō)水，卖方研究行业“马太效(xiào)应”进一步加(jiā)剧，券商分析师也将经历一场“大洗牌”。行业生态优化倒逼券商研究所进一步提高研究水(shuǐ)平，同(tóng)时，券结基金有望成为券商提高佣金收入的业务“新版图”。

困局：“蛋糕”缩小引发行业变革

4月19日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金证券交易费用(yòng)管理规定(dìng)》（下称《规定》），自2024年7月1日(rì)起正式(shì)实(shí)施。《规定》强调，加强佣金分配行为监管，结(jié)合行业实际将交易佣(yōng)金分配比例上限由30%调降至15%，切实防范利益输送。

以静态数据测算，《规定》发布实施(shī)后，公募基金(jīn)年(nián)度股票交易佣金总额降幅将(jiāng)达38%。

多年(nián)来，“以佣金(jīn)换研究”成为基金公(gōng)司与券(quàn)商研究所(suǒ)之间约定俗成的“默契”。如(rú)今，佣金“蛋糕”规模不断压(yā)缩，卖方研究行业随(suí)之(zhī)“暗流涌动”：

其一，行(xíng)业“马太效应”将进一步加剧。“越是头部券商，机构佣(yōng)金在收入中的占比越低(dī)。”有券商非银分析师说，相比之下，头(tóu)部(bù)券(quàn)商的分仓佣金收入占比不大，佣金下调对其整体影响(xiǎng)相对(duì)较小，反观中小券商在争夺佣金(jīn)市(shì)场份额方面的竞争可能会更加激(jī)烈。

其二，券商研(yán)究所将经历一场人员“大(dà)洗牌”。机构人士(shì)普遍认为，降佣已然成为了(le)行业人员变动的(de)“背后推手”。券商研究所采(cǎi)取各种措施降本增效，其中就包括降薪、大规(guī)模优化团(tuán)队。某中小型券商(shāng)研究(jiū)所人士向记者透露，自(zì)去(qù)年以来，公司内部考(kǎo)核机制(zhì)不断(duàn)强化，研究所内将研究(jiū)团队薪(xīn)酬与派点(diǎn)挂钩，实行末尾淘汰制。

今年(nián)以来，海通证券、国泰君安、德邦证券、华福证券等券商(shāng)研究所所(suǒ)长纷纷发生变动，随(suí)之而来的是(shì)团队成员集体流动、“组团”跳槽。此外，还有(yǒu)一些券商(shāng)研究(jiū)所人员被迫进行了内部转岗。

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行业(yè)变革风雨欲来，券商如何未雨绸缪？

开放(fàng)式基金规模大，仅通过一家券商的交易席位可能会影响成交速度，因(yīn)此基金公司往往会(huì)通过多个交易席位(wèi)同时交易，这种现象称为基金“分仓”。然而，由于交易佣金(jīn)池子有限，基金公司必须综合考量来决定给(gěi)哪些券商分仓以及分仓(cāng)比例。所(suǒ)谓“派点制”，就是指买方机(jī)构对券商研究员提(tí)供(gōng)的证券投资咨询服务的一种考核机制(zhì)。

“给券商投研服务打分派点，是基金公司分仓的主(zhǔ)要依据。”沪上某券商人士向记者介绍，具体到派点过程，基金公司会(huì)结合自身实际，设定不同的指标，其中(zhōng)研究(jiū)服务(wù)是重要(yào)组(zǔ)成部分。给研究服务打分时(shí)，不(bù)同人给予不同权重，通(tōng)常基金经理、研究(jiū)总监的权重占比较(jiào)大，同时投资、风控、买方研究部的员工往往也会参与。“研究员的研究越有价(jià)值，所获得的点也就越高，相应券商所获得的分仓佣金也就越高。”

从目前行(xíng)业的分仓佣(yōng)金收入情况来看，“僧多粥少”的(de)局面将(jiāng)愈演愈烈。数据显示，2023年，券(quàn)商(shāng)基金分仓佣(yōng)金为168.35亿元，同(tóng)比下降10.81%，估算的(de)平均分仓佣金费(fèi)率为万分(fēn)之7.8。

“接下来，不同券商的研究部门之间竞争将会(huì)进一步加(jiā)剧，而竞争的手段(duàn)将更注(zhù)重研究本身，唯有不(bù)断提高研究水(shuǐ)平，提供更高质量的研究产品，才有可能在分仓(cāng)中占据(jù)有利地位。”上述券(quàn)商人士说。

探(tàn)路：加快(kuài)发展券结模式

公募(mù)基金降佣落地并非“卖方黄昏”，券结模式有望驶入(rù)“快车道”。

《规定》指出，基金(jīn)管理人管理(lǐ)的采用券商交易模式的基金可以突破分配比例15%的限制，但是基金管理人新增租(zū)用交易单元(yuán)模式进行证券交易的，对应基金产品证(zhèng)券交易佣(yōng)金比例应当自第二年起满足15%的规定。基金管理人(rén)不得(dé)通过转换存续基金证券交易模式(shì)等方式规避(bì)此条规定。

基(jī)金(jīn)公司参与证券交易的方式分为两种，即券商交(jiāo)易模式（对应券(quàn)结模式）和租用交易单元模式。浙商证(zhèng)券分析师(shī)梁凤洁认为，在(zài)分仓佣(yōng)金分配上限下调至15%的情(qíng)况(kuàng)下，券结(jié)模(mó)式豁免(miǎn)上限的优势将更(gèng)加凸显(xiǎn)。

有基金人(rén)士称，《规定》实施将推动(dòng)券结模式(shì)发展进入“快车道”。券结基(jī)金未来或成为基(jī)金和券商(shāng)展开深度合作的重(zhòng)要抓手，券(quàn)商将加(jiā)速对内协同，通过协助交易(yì)、研究、产品(pǐn)成立、两融、做市、结算等多方面与基金深度绑定。

自201商务部新闻发言人就日本拟加严半导体等领域出口管制答记者问9年试点(diǎn)转常规以来，券结模式稳步发展。从基(jī)金(jīn)规模来看，Choice数据显示(shì)，截(jié)至4月(yuè)23日，采取券结模式的基(jī)金已(yǐ)增至1814只，合计基金规模超过6400亿元。

不过，从业务推进层面看，多家券商(shāng)的券结基金业务尚(shàng)难快速推(tuī)进(jìn)。券商有关业务人士表示，目(mù商务部新闻发言人就日本拟加严半导体等领域出口管制答记者问)前，开展券结基金业(yè)务主要有(yǒu)三个难点：一是券结基金需在券商端(duān)开立资金账户，进行三方存管(guǎn)银(yín)行的绑定，流程上相对复杂；二是券结基金销量上(shàng)通常显(xiǎn)著高(gāo)于非券结(jié)基金，这可(kě)能(néng)造成单只产(chǎn)品的集中度过高，一(yī)旦(dàn)产品业绩(jì)表现不佳，销售机构会面临较大的售后压力；三是(shì)优质基金经理相对稀缺，管理人通常不愿意为此类(lèi)基金经理发(fā)行券结基金，这给券商通过券结定制优质产品造成了一定的(de)困难。

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