此轮金价波动的逻辑与迷思

刘英（中国人民大学重阳金融研究院研究员(yuán)、合(hé)作研究部主 任）

近日，国际黄金现货价格在一度
突破2400美元/盎司高位后，连日走低，单日(rì)跌幅近(jì迈瑞医疗大宗交易成交434.53万元n)3%。市场普(pǔ)遍认为，以色列和伊
朗的争端预期可控，以及过去一段(duàn)时间以来不停打击降(jiàng)息(xī)预期的美联储官员们进入“噤声期”，是导致近几日黄金转跌的主要原因。

然话虽如此，即便迎来近两(liǎng)年(nián)最大(dà)的 单日跌幅，黄金依(yī)然是2024年表(biǎo)现最佳的投资品之一。国际金价年初至今的涨幅依然 超过12%，比
标普500指数的年内涨幅（略
超5%）多出一倍。连(lián)续飙涨长达两个多(duō)月的黄金价(jià)格进入回调阶(jiē)段，也是(shì)时候盘点梳理此轮波动背后(hòu)的逻辑与迷思。

上世(shì)纪70年代以(yǐ)来金价经历了三轮暴涨。第一轮是1971年黄金窗口关闭、布雷顿森林(lín)体系解体之(zhī)后，黄金价格上涨近(jìn)二十倍。第二(èr)轮发生2008年金融海(hǎi)啸之时，避险情绪(xù)推升金价。第三轮发生在2020年新冠疫情时，美联储(chǔ)采(cǎi)取零利率叠加无限量量化宽松的货币(bì)政策令金价上升。

让人匪夷所思的是，本轮(lún)黄(huáng)金价格上涨与此前的(de)三轮大涨不同，无(wú)论是与实际利率、美元指数，还是与美债收益率、黄金ETF流出等均呈背(bèi)离(lí)，黄金内部波动性在增加。在笔者看来，避(bì)险情绪飙升和(hé)对美(měi)联储降息的强烈预(yù)期是前两个月市场推升金价的(de)直接(jiē)因素。

从黄金具有的商品属(shǔ)性、货币(bì)属(shǔ)性、金融属性来看，避险情绪飙升(shēng)、投资需(xū)求增加、美欧步入降息周
期导致美元贬值预期、央行持续(xù)购金、对抗通胀等综合作用导致年初(chū)以来黄金备受市场热捧。

首先，避险(xiǎn)情绪升温(wēn)是第一关键要(yào)素。自(zì)2022年以来(lái)，地缘政治风险加剧，俄乌(wū)冲突未解而巴以冲突再起。在此过程中，持续多个月的红海危(wēi)机推升着供应链成本，商船(chuán)绕道好望角驶往(wǎng)欧洲，让黄金成(chéng)为资金避险(xiǎn)的港(gǎng)湾。据测算，2023年的地(dì)缘政(zhèng)治冲(chōng)突支持金价上涨5%。此(cǐ)外，今年以来，多国地震频发，环太平洋地震带活跃(yuè)而带(dài)来(lái)风险指(zhǐ)数逆向情绪也(yě)让(ràng)金价屡(lǚ)屡攀(pān)升(shēng)。

从(cóng)投资属性看，增持黄金对抗通胀也(yě)是重要因素。购买黄金不只是对冲各种外部风(fēng)险，也(yě)包括对
抗通胀和经济衰退风险(xiǎn)。近年美欧日央行资
产负债表扩表(biǎo)，欧(ōu)洲和日(rì)本则采(cǎi)取(qǔ)长达(dá)8年的(de)负利率政策；2020年(nián)疫情以来美国的零利(lì)率叠加量化宽松货币政策，导致美国通胀一度高达9.1%。而美国(guó)通胀难控，今年3月份美国(guó)CPI再(zài)次反弹至3.5%，核(hé)心CPI更(gèng)是继续维持在(zài)3.8%的(de)高位。因此(c迈瑞医疗大宗交易成交434.53万元ǐ)，在(zài)一定时
期
内，购买黄金对(duì)冲通 胀和经(jīng)济衰退成为理想选项。

从(cóng)金融属性看，降(jiàng)息(xī)周期带来美元贬值预期推升金价。今年(nián)市场(chǎng)预期美联储将步入降息周期，这会让美(měi)元 指数步入下行周期，从而(ér)支撑金价上涨。但通胀韧
性使得(dé)近日美(měi)联储又(yòu)在不断推迟 降息时间，这导致美元指数(shù)从年初的(de)100上升到105，带
来全(quán)球资产价格回落。投资者(zhě)出于多元(yuán)化资产配置的考虑，增(zēng)持黄(huáng)金成为必选项，再加上部分投资者由于对未来美国(guó)降息、美元贬值的预期强(qiáng)烈而提前(qián)买入黄金，使得黄金价格(gé)持续走升。

从货(huò)币属性看，多国(guó)央行持续增持(chí)黄金不断推升(shēng)金价。2023年全球(qiú)央(yāng)行购金支(zhī)持金价上(shàng)行约10%。近年来，为(wèi)提振本币和本(běn)国(guó)信(xìn)用，各国央行(xíng)纷纷大举购入黄金，不(bù)断推升着金价。2022年各(gè)国央行净(jìng)购金创下1082吨(dūn)的历
史纪录。尽管2023年金价涨(zhǎng)超13%，各国央行增储黄金的热情不减(jiǎn)，增(zēng)持达1037吨，创下连(lián)续两年超(chāo)千吨黄金净购买(mǎi)量的纪录。我国央行已连续(xù)17个月增持黄金储备，这(zhè)是国际储备货币多元化(huà)的(de)长期趋势。

无论是投资还是避险属性，都是通过供需关系来影响金(jīn)价。从黄金(jīn)的供给侧来看，黄金供给主要是矿产金和回收金两块。全球所有的黄金堆在(zài)一起大约是一个足球(qiú)场大小的立方体。每(měi)年的矿产金产量相(xiāng)对稳定，回收(shōu)金正在填补市场对于黄金需求的缺口。而在从(cóng)黄金的需求侧来看，首饰金占据了半壁(bì)江山，2023年全球金饰消费基本稳定在2093吨的水平(píng)。此外的用金需求还有工业(yè)、医疗、航空等
和投资。新冠疫情后的经济(jì)复苏带来的消费扩张助推了(le)金价(jià)，特别是伴随投资买盘增多(duō)拉升金(jīn)价，“买涨不买跌”的习惯带动普通消(xiāo)费者入(rù)场，又进 一步推升了 金价。

总体而言，金价(jià)飙升本身的逻辑(jí)就(jiù)是对冲法定货币的贬值风险。我国已经连续多年成为 全球黄(huáng)金的最(zuì)大生产国、消费国(guó)、加工国和进口国，但(dàn)却并不掌握
国际市场的黄金定价(jià)权。最近这一轮黄金价格的飙升，或将促使我国进一步重视这一问题，采取更多举措提升(shēng)我国在全球黄(huáng)金市场的影响力。

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