分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发(f什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型ā)布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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