分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业(yè)债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断ong>其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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