文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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