“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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