摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，一里地等于多少米 一里地等于多少公里指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不一里地等于多少米 一里地等于多少公里及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。一里地等于多少米 一里地等于多少公里rong>观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。