文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些