《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗color: #ff0000; line-height: 24px;'>冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗ong>

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。