王剑，CFA

　　旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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