来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究(jiū)<疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思/p>

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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