核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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