核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ong>与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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