王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(d剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么ǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利(lì)润。剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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