平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

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