分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元200克等于多少毫升水，200克是多少ml水，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位200克等于多少毫升水，200克是多少ml水(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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