核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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