分析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了(le)一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐn强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题g)响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(x强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题ìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

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