谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还trong>文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去(qù)私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。