文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(d雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗e)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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