核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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