主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名(name是什么意思 name是姓还是名míng)义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5name是什么意思 name是姓还是名pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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