平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗)面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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