平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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