分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则(zé)每年(nián)压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来(lái)的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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