文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

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