来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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