《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(ch三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学í)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了(le)一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(j三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学īng)济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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