核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说n>注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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