来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗)说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎ宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗n)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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