文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业(yè)。感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜dt>

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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