平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

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• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，<加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国/p>

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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