平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经(jīng)中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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