主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》shì)保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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