来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

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　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(l姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位ǜ)水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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