主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤