核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案)表现也印(yì先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案n)证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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