核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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