平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班trong>年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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