分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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