分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。<苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗/p>

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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