核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道(dào)在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于兰州女人为什么戴头巾季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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