《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐(幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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