平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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