主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注work on的用法以及语法，workon的用法总结下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　work on的用法以及语法，workon的用法总结rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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