核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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