核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利好(hǎkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款o)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款